בין מחאת האוהלים למחאת האג"ח

| פנחס רובין
1 באוגוסט 2011

פורסם בעיתון גלובס מאת עו"ד פנחס רובין בתאריך 1 לאוגוסט, 2011

 

אין חולק שכאשר חברה מגייסת חוב על דרך הנפקת אג"ח, אין לבעלי השליטה בה אחריות משפטית לפירעון החוב. בעל השליטה איננו ערב. יש להניח שהוא לא היה מסכים לערוב לחברה בעת גיוס האג"ח (ו"לסבסד" בכך את ציבור מחזיקי המניות), ואף אילו היה מסכים, הרי שעורכי דינו לא היו "מרשים" לו.

 

רק במקרים קיצוניים ונדירים ניתן לבנות קונסטרוקציה משפטית של הרמת מסך או של פגמי התנהגות אחרים היכולים, בדוחק, לקשור את בעל השליטה לאחריות משפטית כלפי בעלי האג"ח או שאר הנושים. אלה הם כללי המשחק התאגידיים, וכל היורד לזירת משחקים זו מכיר אותם ומכיר בהם: ישותו המשפטית הנפרדת של התאגיד מורידה מסך בין אחריות התאגיד עצמו לבין אחריותו (או ליתר דיוק, היעדר אחריותו) של בעל השליטה.

 

אך משפט לחוד וצדק לחוד. הדין ברור יחסית, שלא כמו שאלת הצדק הלבר משפטית: מה באשר ל"אחריות מוסרית"? ל"אחריות חברתית"? מה באשר לציפייה הלבר משפטית שבעל השליטה לא יפקיר את נושי התאגיד, לא יפנה להם עורף, יתחוב את ידו לכיסו "וימגן" את התאגיד בפני הנושים הצובאים ומתדפקים על דלתו? כלום זו ציפייה סבירה וצודקת של הנושים?

 

ואם יש ממש באתיקה העסקית-מוסרית (השונה כל-כך מזו המשפטית), כלום יש הבדל ב"אחריות" המוסרית ומידת אחריותו הלבר משפטית של בעל שליטה, אם מלכתחילה היה ברור הסיכון הטמון ב"אג"חי הזבל" (נטולי הבטוחות והערבויות) ועל כן תומחר הסיכון לריבית גבוהה שנגבתה טבין ותקילין לאורך שנים על-ידי נושי החברה (בעלי האג"ח)? הם כבר גבו את "פרמיית הסיכון" ולכן ראוי להם שיידומו?

 

ומה באשר לנושה שקנה את האג"ח (את הנשייה) מזולתו בשוק המשני בנזיד עדשים? האם תובנתו וטרונייתו המוסרית דומה לזו של הנושה המקורי משכבר הימים שקנה את האג"ח במלוא ערכו?

 

האם יש בעידן "אוהלי המחאה" ואווירת "הצדק החברתי" האופפת את שדרות העם (בצדק) כדי לשנות ממידת הציפייה כלפי בעל השליטה לגלות אחריות (לבר משפטית) לתאגיד בשליטתו? או דילמא יש בהתנערות המדינה "מאחריותה השליטתית" לחברת אגרסקו כדי לשנות מהציפייה? נבחן מספר דוגמאות קצה:

 

חברה גייסה חוב למשחקי הימורים בקזינו בחו"ל. לבעל השליטה בה יש מוניטין טובים ביחס לכישוריו בהימורים וביחס למזל הרודף אותו בתחום זה. לנוכח הסיכון באג"ח הימורי זה, נקבעה הריבית השנתית לשיעור גבוה של 10%, שיעור המגלם כבר בתוכו את הסיכון הגבוה.

 

השנים נקפו, הריבית הגבוהה נפרעה כסדרה, אך כעבור מספר שנים קרס בניין הקלפים (תרתי-משמע). כלום יש ציפייה אמיתית, אותנטית וצודקת, שאחרי הריבית הגבוהה ואחרי מודעות הסיכון, יעטה על עצמו בעל השליטה את גלימת רובין הוד ויערוב לכל חובות החברה? כלום מידת הציפייה, בהתחשב בריבית הגבוהה, דומה למידת הציפייה מקום שהריבית אינה מגלמת מראש את הסיכון?

 

חברה נוטלת מבנק הלוואה non-recourse. משמעותה, שמראש מסכים המלווה שהוא יוכל לרדת אך ורק לנכס הנרכש עצמו, שלשמו הוענקה ההלוואה, ואפילו לא של התאגיד הלווה (מעבר לנכס הספציפי ששועבד).

 

ניתן לשער כי הריבית שתיגבה מהתאגיד בנסיבות כאלה תגלם בחובה רכיב נוסף ועודף של פרמיית סיכון (כאילו שבעודף הריבית שולמה פרמיה לחברת ביטוח, על מנת שתבטח עבור הבנק את הפירעון). מה מידת סבירות הציפייה של הבנק שהחברה ובעליה יפרעו לבנק מעבר לערכו של הנכס המשועבד, שנפל בערכו?

 

האם די בפרמיית הביטוח ששילמה החברה הלווה כדי לכסות את קריסתה, על בושתה ועל בושת הפנים של בעל שליטתה? שאם "צו המוסר" הוא שבעל השליטה יגונן על פירעון ההלוואה בנסיבות כאלה, אפשר שהבנק נותר עם שיעור ריבית גבוה מדי (כדי אותו סכום עודף ששימש כמעין "פרמיית סיכון" או "פרמיית ביטוח")? ציפיית הבנקים מלקוחותיהם הינה, כרגיל, שלא יסתתרו ב"עיר המקלט המשפטית".

 

הפארי של אג"ח הינו בדוגמה כאן 100 שקל (סך-הכול קרן, ריבית והצמדה). חלפו מספר שנים, ובעל האג"ח המקורי, שחזה מראש את תוצאותיה העגומות של החברה הלווה (זו שהנפיקה את האג"ח) ואת תוחלת פירעונה המפוקפקת, מכר את האג"ח לצד שלישי, קונה זר, במחיר מופחת של 20 שקל המגלם את הסיכון המיוחד והקונקרטי של האג"ח.

לימים, קורסת כמצופה החברה, ובעל האג"ח החדש נותר ו"פיסת נייר" בידו, שאפילו לא שווה 20 שקל. מהי מידת הציפייה שיש לבעל האג"ח (אותו קנה בנזיד עדשים) מבעל השליטה בתאגיד הקורס? כלום יצפה שבעל השליטה ישפהו במלוא חובה של החברה (של החברה, ולא שלו) בסך של 100 שקל?

 

אם כך הדבר, "יתעשר" בעל האג"ח החדש ב-80 שקל? או דילמא תהיה ציפייתו המוסרית של בעל האג"ח, שתוחזר "רק" עלותו בסך 20 שקל בתוספת ריבית גבוהה? האם האתיקה של בעל השליטה צריכה "להעשיר" את בעל השליטה החדש כדי 80 שקל, בעוד שמחזיק האג"ח ידע גם ידע לכשרכשו עד כמה הוא מסוכן ועד כמה תוחלת גבייתו מסופקת?

 

מאידך גיסא, לכשקנה את האג"ח במחיר שקנה, קיווה הרוכש כי בעל השליטה לא יפנה עורף להתחייבויות החברה בשליטתו.

 

מי צודק? מהו צדק? מהו צדק יחסי? האם רשאי וראוי שבעל השליטה יביט "מחוץ לקופסה" ו"יתנדב" "מחוץ לחברה" "לתרום" את "חלקו השליטתי" באופן דיפרנציאלי, רק כלפי בעלי אגרות החוב שהתמידו באחזקתם בהן ולכן הפסידו אל מול עלותן המקורית (ולא כלפי אלה שרכשון במחיר מופחת ו"זיבלי")?

 

איך תצבענה אסיפות הסוג השונות של בעלי האג"ח ב"הסדר דיפרנציאלי" זה? כלום "יחפו" אסיפות הסוג על, כביכול, העדפת נושים (העדפה שנעשית "מחוץ לחברה")?

 

הסוגיות ה"אתיות" הללו ואחרות נושקות גם למידת חשיפתו של בעל השליטה לשוק ההון. בכך אני כבר גולש מ"מוסר" לאינטרסים: אם וככל שבעל השליטה "סמוך על שולחנם" של מחזיקי אג"ח ביחס לגיוסי חוב אחרים באימפריית העסקים שלו ו/או אם יזדקקו תאגידים אחרים שבשליטתו למחזור חובות, יכול שהתנהלותו של בעל השליטה ביחס לתאגיד פלוני (היחלצות או אי היחלצות לעזרת תאגיד שכשל) תיזקף לחובתו או לזכותו ביחס לחובות אחרים, קיימים או עתידיים.

 

לא מן הנמנע כי מחזיקי אג"ח יפגינו את חרון אפם (או הערכתם) כלפי בעל השליטה, ביחס לגיוסי חוב אחרים בתאגידים אחרים בעלי זיקה אמיצה לבעל השליטה. "חרם" כלכלי שכזה, לא עלינו, עלול להיות בעוכרי חברות אחרות הנמנות עם "קבוצתו" (או "פירמידתו") של בעל השליטה, על לא עוול בכפן ואולי גם על חשבון חברות ממשלתיות (השוו ערך "אגרסקו"). לא ניתן לזלזל במוניטין שרוכש בעל שליטה כלפי שוק ההון.

אסתפק בדוגמאות אלה ובסימני השאלה שבצד כל דוגמה. איש-איש ודווקנותו המשפטית; איש-איש ומצפונו; איש-איש והשלכות הרוחב המימוניות שלו ותלותו בשוק ההון. הצדק הוא בעיני המתבונן.