כורעים תחת עומס רגולטורי

| ד"ר צבי גבאי
7 במרץ 2012

פורסם בעיתון גלובס מאת עו"ד ד"ר צבי גבאי בתאריך 7 למרץ, 2012.

 

המשבר הכלכלי שהחל ב-2008 עדיין לא תם למרות סימני התאוששות במשק. מומחים מזהירים מפני מיתון והתדרדרות נוספת במצב הכלכלי ב-2012. היות שרבים מפנים אצבע מאשימה כלפי מחדלי המחוקק והרגולטור האמריקנים, שאפשרו למשבר הסאב-פריים לקרות, מפתיע לגלות שבאחרונה חל שינוי בשיח הציבורי בארה"ב, והמחוקק פועל להקלת הרגולציה הקיימת על שוק ההון, בתגובה לעודף-רגולציה שיושמה מפרוץ המשבר.

 

בין היתר, פועלים בקונגרס להקל במספר דרכים על גיוסי הון ממשקיעים. ראשית, הקטנת חסמי הכניסה לחברות קטנות לבורסות הגדולות. מוצע כי חברות בעלות מספר קטן של בעלי מניות יזכו להקלות בכניסה לסחר בורסאי (הפיכה לחברה ציבורית). גם חברות קטנות בעלות פוטנציאל צמיחה יזכו להקלות, תוך מתן תקופת חסד של 5 שנים לעמידה בדרישות רגולטוריות החלות על חברות ציבוריות. גם במקרים אחרים, כשחברה מבצעת הנפקה (offering) בהון קטן, יחולו הקלות.

 

הנגשת שוק ההון

כשחברה מעוניינת לגייס כסף ממשקיעים שלא באמצעות שוק ההון, מציע המחוקק ליצור מצב-ביניים: הצעה לקבוצה קטנה ובלתי-מוגדרת מהציבור, בלי שהדבר ייחשב ל"הצעה לציבור" במובן של דיני ניירות ערך. זוהי תופעה שצוברת תאוצה בארה"ב ובאנגליה, שכינויה crowd funding. יזמים וחברות קטנות יכולים להתקשר למשקיעים פוטנציאליים באמצעות האינטרנט ורשתות חברתיות. המשקיע מצדו יכול להשקיע סכומים קטנים במיזם, מוצר, וחברה, שבהם הוא מעוניין.

 

באמצעות crowd funding, חברות קטנות יוכלו לגייס משאבים ממשקיעים מהציבור, ולציבור תינתן אפשרות להחזרים גבוהים אם החברה תצליח. למעשה, יוכלו אישים מהציבור לפעול כ-angels, עם הסיכונים והסיכויים הגלומים בכך. כך נחזור למעשה למודל הקלאסי של השקעה בחברה מתוך אמונה בה ובאנשיה, במוצר ובשירותיה. מדובר בהנגשת שוק ההון לציבור, ללא מתווכים ותוך הקטנת עלויות, שכן עלות העסקת חתמים, למשל, נחסכת.

 

נזכיר, שבהיעדר פיקוח רגולטורי מהסוג המוכר, תקטן ההגנה על המשקיעים, כך שהסיכון הפוטנציאלי של המשקיעים גדול יותר. אך ניתן לצמצם את הסיכונים על-ידי יצירת מגבלות על המשקיעים ועל החברות, בין היתר על-ידי הגבלת סכום ההשקעה האישית או כמות הכסף שניתן לגיוס.

 

ישנן טענות שהרגולטור והמחוקק פועלים בתגובה למשבר הקודם: חוקי ניירות ערך בארה"ב נוצרו בתגובה למשבר הכלכלי הגדול ב-1929; חוקי סרבנס-אוקסלי נחקקו בתגובה לשערוריות אנרון ו-וורלדקום. בסוף 2008 הוטחה ביקורת דומה על רשות ני"ע, שחייבה חברות לדווח על רכישה עצמית של איגרות-חוב לאחר שתאגידים ביצעו רכישות עצמיות ענקיות של אג"ח. זאת ועוד, מכיוון שהמחוקק והרגולטור פועלים בתגובה לאירועים, קיימת סכנה לתגובת-יתר, יותר חזקה מהנדרש באמת.

 

עלויות גבוהות

בישראל פועלת רשות ניירות-ערך בנמרצות: ב-2011 פורסמו, נוסף לתיקוני חקיקה, עשרות הנחיות, הבהרות, והוראות. דומה כי תמונת המצב הרגולטורית פוגעת בפעילותו התקינה של השוק, שכן מדובר בגזירה שהציבור אינו יכול לחיות עמה. המטוטלת הנעה בין היעדר-רגולציה לעודף-רגולציה בשוק ההון עברה את נקודת האופטימום. הרגולציה מכבידה על חיי המסחר כך שהעלויות הנלוות לה גבוהות, וייתכן כי בחלק מהמקרים הן גבוהות יותר מהתועלת שהרגולציה מבקשת להשיג. בתי השקעות כורעים תחת העומס הרגולטורי, וחברות ציבוריות קטנות נושאות בהוצאות גדולות על-מנת לעמוד בסטנדרטים הנדרשים. עלויות אלו, המוטלות על כל בתי ההשקעות, המוסדות הפיננסיים, והחברות הציבוריות מגולגלות בסוף אל הציבור.

 

השינויים התכופים ברגולציה פוגעים בוודאות המשפטית של "השחקנים" בשוק ההון, וכשהרגולטור והמחוקק משנים את הכללים, עליהם להביא בחשבון שאי-ודאות ואי-יכולת לתכנן לטווח ארוך פוגעות בשוק ההון.

 

הכותב שימש כממונה על האכיפה ברשות ניירות והוא שותף במשרד גורניצקי ושות'